市场及前期观点回顾

3月19日：现阶段我们建议维持股票多头策略思路，期待二季度复苏强化的上涨空间，但在总体震荡格局下，随着市场的回升、复苏预期的实现以及货币环境的收紧，建议通过股指期货对冲逐步降低多头敞口、逐步止盈，以及重点考虑指数间价差关系和更稳健的阿尔法收益。3月下旬以来，指数结束春节以来的调整行情再度回升，基本符合此前的逻辑和判断。

(资料图片)

本期核心结论和建议

01 从绝对估值来看，维持之前的看法，不存在估值偏高的风险。其中中证500、中证1000的估值相对更低，未来弹性更大。结合一季度GDP超预期数数和指数一季报业绩回升预期，利润增长对估值的支撑作用将加强。

02 但短期来看市场存在调整压力。货币及信用周期对估值的影响趋于中性，继续扩张空间有限，市场对货币政策边际变化的担心对市场形成压制，短期进入复苏越明确，货币政策越边际收紧的市场逻辑；一季度经济超预期复苏，但主要来自服务经济，工业领域仍然偏弱，民营企业投资信心仍然不足。

03 短期利率维持在2%以上，且波动率偏低，表明在央行维持流动性的局面下，短期流动性需求维持偏强，与经济复苏对应。与2019年4月相比，无论从经济周期所处的阶段，还是货币政策的节奏都存在较大的相似性，但经济复苏强度尤其是工业复苏相对偏弱，就业压力相对更大，通胀持续回落，央行迅速调整政策的可能性相对较小。但无论如何，从货币政策角度，仍然需要提防2019年的情形出现，或者至少不成为利多因素。另外，中美利差与估值出现短期背离也值得注意，尤其是成长板块的压力。

04 通过对比2019年，我们认为类似2019年复苏的节奏以及市场的预期存在一个先抑后扬的过程，但2023年相对更乐观，调整的空间和时间相对有限。

风险点：经济超预期下滑

研 报 正 文

01

宏观及指数估值

● 绝对估值处于均值偏低水平，不存在高估风险

3月下旬以来，A股市场估值整体小幅回升。从历史估值来看，当前四大指数均低于长期均值，处于中低估值区间，相对而言中证500与中证1000指数的估值更低，弹性更大。

无论从经济周期还是市场整体特征，类比2019年都具有一定的相似性，我们以2019年第一波高点作为参照，从行业估值对比来看，大部分行业估值水平仍低于2019年4月份。

● 货币及信用周期的影响趋于中性

上期报告我们提到：基于几个原因，我们倾向于认为继续扩张的空间有限，但紧缩尚未到来。第一、防控风险以及结构转型的背景下政策具有定力，房地产回稳但空间不大；第二、一旦经济复苏强化巩固，货币宽松的局面将发生变化，目前短期资金利率的上涨与经济复苏相匹配，后市将继续观察，若短期利率进一步抬高，且利率的波动率加大，则可能反映出货币的紧缩趋向（图6）；第三、通胀压力小。在这些逻辑之下，从大方向来看，整体估值维持震荡格局可能性更大。

目前来看，短期利率维持在2%以上，且波动率偏低，表明在央行维持流动性的局面下，短期流动性需求维持偏强，与经济复苏对应。与2019年4月相比，无论从经济周期所处的阶段，还是货币政策的节奏都存在较大的相似性，但经济复苏强度尤其是工业复苏相对偏弱，就业压力相对更大，通胀持续回落，央行迅速调整政策的可能性相对较小。但无论如何，从货币政策角度，仍然需要提防2019年的情形出现，或者至少不成为利多因素。

● 中美利差与估值出现背离，但还不构成估值压力

2016年以来中美十年期国债利差与A股估值的正相关性增强，主要由于外资投资A股的比例逐年提高，且国债收益率以及利差所反映的中美经济周期以及对比与A股的估值逻辑相呼应。最近中美利差与A股估值出现背离（图8），一方面，国内十年期国债利率回落，虽然一季度GDP超预期，但国债利率反映出来的预期并不强，尤其是工业领域仍然弱；另一方面，美联储鹰派言论再起，市场在修正之前的加息预期。

结合最近A股市场的风格变化，500和1000指数持续强于50和300，利差扩大往往代表国内经济增长的相对优势，50和300指数表现相对较好，反之则500和1000指数更强。一季度GDP公布后虽然出现短暂的风格切换，但预计难以持续，中央政治局会议之后市场风格仍有望倾向于成长和小市值。

● 库存周期及盈利水平的影响

上一期我们判断目前处在一个周期特征淡化的弱复苏阶段，且从数据来看有可能出现短期被动补库的扰动，需要进一步观察二季度需求端的能否持续发力，从政策环境、货币信用领先发力等角度，二季度复苏的强化仍值得期待。

02

本期观点

本期我们认为有必要重点比较2019年的情形，除了以上我们在估值、货币政策等方面作比较外，在库存周期淡化这个特征上也存在很多可参考性。

第一，2019年上半年延续了2018年下半年开启的主动去库，但之后的被动去库特征不明显，甚至在一季度出现短期累库现象。当前也处于主动去库向被动去库的转化阶段，同样也可能出现短期累库，根据PMI库存数据，3、4月份工业产成品库存将明显回升（图11）。

第二，需求复苏，都存在复苏过程中生产快于需求的情况，造成短期累库。从新订单-库存的走势来看，2019年一季度扭转了2018年下滑的局面，但二、三季度出现明显回落；从库存结构来看，2019年上半年出现的累库主要是上游，而当前出现下游累库的现象，说明民营企业集中的下游行业还存在较大压力；另外，在固定资产投资方面，当前房地产的拖累仍然较大，但基建和制造业投资增速更高，由于地产仍存在改善空间，基建和制造业投资即使回落也将比较平稳，因此目前结构更优。总体来看，需求复苏最大的问题还是在于民营企业和消费，需要观察政策能否精准发力以及信贷——基建——国企央企城投——民企——消费的传导状况，相对2019年而言有相对更乐观的前景。

第三，基数效应相比2019年更强，一季度超预期后各大机构纷纷上调中国GDP增长预期，乐观的预测已经提高到6%，二季度的增速由于去年低基数也有望上升至7%的水平。

第四，中美同步去库，通胀和货币政策差异很大，但贸易环境有变化。2019年上半年中美都处于去库过程，虽然2018年出现贸易战、脱钩，但联系仍然紧密，美国去库过程伴随着中国新订单的滑落，而当前出现了逆转，中国新订单并未跟随美国去库，3月份中国出口超预期，这其中有诸多原因，且大方向来看两者很难完全背离，但至少说明贸易环境、出口结构在改善。

总体对比，我们认为类似2019年复苏的节奏以及市场的预期存在一个先抑后扬的过程，但2023年相对更乐观，调整的空间和时间相对有限。

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