殷剑峰浙商银行首席经济学家

以下观点整理自殷剑峰在CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）上的发言

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【资料图】

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于泽老师花一个小时的时间讲了财政政策和货币政策，我也十分赞同。现代货币银行学讲的都是错的，货币主义都是错的，货币乘数就是一个错误的概念。那么在不兑现信用货币体制下，货币是怎么创造的，经济是怎么循环的？中国会不会像日本一样陷入长期停滞？中国和日本之间有什么异同？中国财政货币政策应该怎么办？这些问题在我即将出版的著作《成事在人：人口、金融与资本通论》中有详细的解释。就货币政策，今天我主要谈两个问题：首先，货币政策应该继续宽松吗？应该；其次，货币政策能解决根本性问题吗？不能。

一、 再议中国的宏观杠杆率

以前中国宏观杠杆率的部门划分是错误的，我们对此做出新的划分，即令企业中的城投公司单独作为一个部门。以2022年为例，中国宏观杠杆率为276%。其中，中央政府21%，地方政府28%，城投公司73%，不包括城投公司的企业91%，居民62%。显然，如果不降息，利息成本会非常高。从图表中我们可以看出，自2015年以来，居民和企业在去杠杆，而城投公司和地方政府在加杠杆。

二、 资产负债率

从资产负债率这一微观杠杆率指标来看，央行统计的5千家工业企业整体资产负债率在不断下降，而城投公司的资产负债率在上升。进一步将城投公司分为建筑业、综合类和基建类三类，其资产负债率均呈现上升态势。2022年，城投公司资产负债率已经超过5千家工业企业的平均水平。

三、 各省地方政府杠杆率

地方政府的负债，包括地方政府本身的负债、地方政府发行的债券、城投公司负债、城投债券、以及其他类型的负债（银行贷款等）。图中呈现了31个省市2022年的地方杠杆率（含地方政府负债和城投负债），由于报告要提交行里，我们没有公开省市的名字。我们可以看到，有5个省市的地方政府杠杆率高于150%，处于高负债水平，其中一个省市的地方政府杠杆率已经接近250%，和日本情况类似；另外还有几个省市处于高杠杆水平，地方政府杠杆率超过100%；真正比较稳健（地方政府杠杆率低于60%）的省市只有5个。

四、 资本积累悖论：低人均资本存量+低MPK

负债如此高的情况下，如果不降息，债务成本将十分高昂。但降息降准能解决根本问题吗？不能。因为经济当事人借钱投资，一方面取决于利率，另一方面取决于投资回报率，即宏观经济学中的资本边际报酬（MPK）。

右图展示了1982-2019年91个国家MPK的情况。2010年中国第一个“人达峰”后，MPK持续下滑，2019年已经低于日本。MPK如此低，投资没有回报，即使降低利率企业也不会投资。

这里存在一个问题。MPK边际递减规律意味着，人均资本存量低时、MPK应该较高。而中国的人均资本存量只有美、日两国的1/3左右，却出现了MPK持续性下滑，这是一个极其反常的现象。这一研究成果刊发在今年第一期的《金融评论》中。

下方图中，左图纵轴表示劳动增长率，横轴表示MPK，两者呈现正相关关系。劳动年龄人口增长率越低的国家MPK越低，如中国处于左下角。右图考虑了投资率，投资率越高的国家，MPK越低，如中国位于左上角。这是因为投资率高本身就说明资本回报率较低。

五、 中国经济的结构问题：居民消费率过低，投资率过高

中国经济的结构性问题，在以往的研究中经常被忽略。长期来看，中国居民消费率只有38%，远远低于其他国家；但投资率高达44%。可归因于收入分配问题，时间关系不再讨论，详细内容可参考2007年我和李扬老师在《经济研究》上发表的文章以及我的微信公众号推文“财政的钱去哪儿了？”。

六、 城投公司效率很差且偿债困难

2015年以来，城投公司一直是加杠杆的主力，那城投公司效率如何呢？与宏观经济中MPK持续下滑相对应，城投公司的ROA非常低，尚未达到上市公司的一半，此时投资在微观上没有回报，在宏观上也无法带动GDP。

作为投资的主力军，城投公司能够还得起钱吗？以2022年为例，比较31个省市建筑类城投公司的EBITDA/带息债务，该指标反映了城投公司能够承受的最大的债务利率。截至今年5月，一般贷款加权平均利率为4.57%。有十多个省市，EBITDA/带息债务都低于4.57%，也就是说很多城投公司可能无法偿还债务。此时，货币政策解决不了根本问题。

凯恩斯《通论》和马克思的《资本论》、亚当·斯密的《国富论》一样，被引用次数远远超过被阅读的次数。引用凯恩斯《通论》第328页的一段话，“正是由于资本边际效率的崩溃，所以萧条状态才如此难以治理……要想恢复资本边际效率并不那样容易，因为，资本边际效率在目前系由无法控制的和不听控制的工商业界的心理状态所决定。”凯恩斯认为治理萧条要降息、要利用货币政策，货币政策不行要用财政政策，但凯恩斯在《通论》的最后才意识到最根本的原因在于资本边际效率。